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来源：证券之星
日前，瑞立科密（001285.SZ）因向核心技术人员收购武汉科德斯少数股权一事收到交易所问询函，公司需就标的财务状况、评估作价合理性等问题进行说明。
证券之星注意到，在具备现金支付能力的情况下，瑞立科密采用发行股份这一更为复杂的方式完成收购，此举令市场费解。溢价收购的背后，标的公司业绩成色不足，超九成收入来自上市公司及其子公司。不仅如此，此次收购对上市公司自身业绩增量有限。在这一背景下，本次收购的必要性及交易背后是否涉及未披露的利益安排，成为监管关注的重点。
01． 深绑上市公司，标的九成收入来自关联方
公开资料显示，瑞立科密专注于机动车主动安全领域，公司主营业务涵盖机动车主动安全系统和铝合金精密压铸件的研发、生产、销售及技术服务。
据发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）显示，公司拟以发行股份的方式收购程毅持有的武汉瑞立科德斯汽车电子有限责任公司（以下简称“武汉科德斯”）16%股权，交易价格为1600万元。
据悉，武汉科德斯主要从事ABS、ESC、EPB等电控制动系统软硬件开发及技术服务，并围绕智能线控底盘的关键技术进行前沿布局。瑞立科密认为此次交易有利于巩固技术优势、优化资源配置，并对未来业务发展形成支撑。
本次交易前，瑞立科密已持有标的公司84%股权。早在2021年，公司以3948万元的价格，从控股股东瑞立集团手中收购武汉科德斯84%股权。彼时，标的公司估值为4700万元。
时隔四年，瑞立科密再度出手收购剩余16%股权。交易完成后，瑞立科密将实现对武汉科德斯100%控股。根据最新的评估报告，以2025年9月30日为基准日，武汉科德斯的账面价值为4091.34万元，标的公司估值达1.01亿元，较前次估值增长约114.89%，评估增值率达146.86%。
证券之星注意到，在估值大幅增长的同时，标的公司的业绩成色不足。
2023年、2024年及2025年前三个季度，武汉科德斯收入分别为1.03亿元、1.52亿元、9988.21万元；净利润分别为561.45万元、1905.69万元、865.25万元。
武汉科德斯业绩增长的背后，是其对瑞立科密体系内客户的高度依赖。草案显示，瑞立科密及其全资子公司温州科密，长期占据武汉科德斯前两大客户的位置，撑起了标的公司超九成的收入。其中，2025年前三季度，武汉科德斯来自这两家关联方的收入高达9961.82万元，占当期营业收入的比例高达99.74%。
同时，瑞立科密还是武汉科德斯的第一大供应商。2023年、2024年及2025年前三季度，武汉科德斯对瑞立科密的采购金额占比分别为76.89%、83.92%、83.58%，占比长期高超七成。在这一背景下，标的公司独立性存疑。
此外，截至2025年9月末，标的公司应收账款账面价值为4671.42万元，占期末总资产的比例达69.75%，主要欠款方为瑞立科密及其全资子公司温州科密，且相关应收账款未计提坏账准备。
对此，交易所要求公司说明标的公司对关联方应收账款未计提坏账准备的依据和原因，是否存在利用关联交易不计提或少计提应收账款坏账准备情形。
02． 员工变股东，收购必要性存疑
证券之星注意到，瑞立科密此次收购的支付方式引发市场关注。
本次交易对手程毅为瑞立科密的核心技术人员。草案显示，公司拟向程毅定向发行34.78万股公司股票，发行价46元/股，占本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例为0.19%。以公司停牌前58.84元/股的价格计算，发行价格折价约22%。
需要指出的是，瑞立科密于2025年9月30日在深圳证券交易所上市，公司IPO共募资19.04亿元，其中超募2.34亿元。在具备现金支付能力的情况下，公司选择以更复杂的定增程序进行收购，此举引发市场猜测。
在问询函中，交易所也要求公司说明分阶段收购标的资产的原因以及本次收购时点选择的主要考虑，是否存在其他应披露未披露的利益安排。
从瑞立科密自身的业绩来看，此次收购带来的业绩增量也十分有限。2025年前三季度，瑞立科密营业收入为16.68亿元，净利润为2.37亿元。以持股100%计算，武汉科德斯占公司同期营收比例不足6%，净利润占比不足4%。
在这一背景下，瑞立科密本次收购的必要性受到质疑。尤其是在已实现对标的公司绝对控制的情况下，仍选择收购剩余少数股权的动机，也成为交易所问询的另一关注重点。
证券之星注意到，近年来，瑞立科密业绩增长并不稳定。受气压电控制动系统产品收入减少、营业成本及期间费用增加等因素影响，公司在2022年出现营利双降的情况，归母净利润更是惨遭“腰斩”。2023年以来，公司业绩虽有所改善，但其业绩增长背后尚存隐忧。
从收入结构来看，机动车主动安全系统业务为公司的营收主力军，该业务长期为公司贡献了超七成的收入。值得注意的是，公司的主动安全系统业务以应用于商用车的气压电控制动系统产品为主，这意味着其业绩与国内商用车销量高度相关。
中汽协数据显示，2025年，国内商用车市场走出调整期，全年销量达到429.6万辆，在经历2024年的下滑后，销量重回400万辆以上。与此同时，市场结构正发生明显变化，新能源商用车的渗透率快速提升。
尽管公司正在持续开拓新能源乘用车、摩托车领域的客户，但公司来自新能源商用车领域的收入占比较小。公开数据显示，新能源汽车占机动车主动安全系统业务收入的比重不足20%。
在外界看来，面对新能源商用车市场的快速发展以及存量市场竞争的日益激烈，公司未来的业务增长空间或将面临一定制约。（本文首发证券之星，作者|李若菡）
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